國信證券策略分析師燕翔9月11日發(fā)布觀點：本輪全球復蘇的高點大約在2021年5月份左右已經(jīng)出現(xiàn)，根據(jù)歷史經(jīng)驗一般商品價格的高點會滯后宏觀經(jīng)濟的高點大約5到6個月左右，商品價格的高點可能出現(xiàn)在11月左右，當前商品價格上漲可能已經(jīng)進入到尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風險越不成比。 

       2021年以來大宗商品價格普遍上漲 

       2021年以來，國內(nèi)主要大宗商品多數(shù)出現(xiàn)了明顯的大幅上漲，截止9月9日，年內(nèi)漲幅較大的商品主要包括焦煤、純堿、錫等，年內(nèi)漲幅均超過了50%。如果從2020年疫情以后起算，大宗商品價格的漲幅更加驚人。 

       特別是在今年7月份以后，在全球包括原油、銅等主要大宗商品價格已經(jīng)基本走平趨穩(wěn)之后，部分國內(nèi)定價的大宗商品價格依然在持續(xù)走高，南華工業(yè)品價格指數(shù)在9月份再創(chuàng)歷史新高，截止9月9日，指數(shù)全年累計漲幅已經(jīng)超30%。 

       也正因如此，宏觀數(shù)據(jù)上PPI同比和CPI同比今年以來形成了巨大的缺口。2021年8月的國內(nèi)PPI同比增速已經(jīng)到了9.5%創(chuàng)2010年以來的歷史新高，而與之對比的是CPI同比增速則始終維持低位，最近幾個月還有所下滑，8月份最新的CPI同比僅0.8%。 

       商品價格上漲的供需兩方面原因 

       需求方面，去年新冠疫情爆發(fā)以后，西方國家普遍采取了史無前例的貨幣大放水。 

       全球大宗商品價格的需求驅(qū)動力，大體上可以分為這樣幾個階段： 

       1. 戰(zhàn)后一直到60年代，全球大宗商品價格主要由美國單極需求驅(qū)動的，商品價格走勢與美國一國的工業(yè)同比增速高度相關(guān)； 

      2. 70年代開始到2000年前，日本、德國等發(fā)達國家經(jīng)濟開始崛起，全球大宗商品價格主要由發(fā)達國家的需求驅(qū)動，商品價格走勢與G7國家的工業(yè)同比增速高度相關(guān)； 

       3. 2001年開始，中國經(jīng)濟快速崛起，進入到重工業(yè)投資時代，中國經(jīng)濟的需求成為影響全球大宗商品價格的主要力量，商品價格走勢與中國的工業(yè)增加值同比增速高度相關(guān)； 

       4. 2015年以后，中國的資本深化階段（即人均資源品消費量攀升階段）基本告一段落，中國單位GDP增長消費大宗商品的數(shù)量開始見頂，全球商品價格的主要驅(qū)動力量從中國的單極演變成中國與主要經(jīng)濟體多極。 

       2015年以后商品價格走勢與“中國+G7”國家工業(yè)同比增速高度相關(guān)。兩者基本互為充分必要條件，每一輪大宗商品價格大漲的背后都有全球工業(yè)增速回升的周期，而每一次全球工業(yè)增速上行周期都對應了一次商品價格大漲。 

       在需求回升的同時，國內(nèi)部分大宗商品供給的收縮，也成為了相關(guān)商品價格上漲的催化劑。國內(nèi)的原煤和粗鋼產(chǎn)量同比增速，從今年3月份以后開始都是逐月遞減的，6月和7月都是明顯的負增長，同時疊加今年煤炭進口數(shù)量是負增長的，由此導致了商品價格進一步攀升。 

       形勢開始變化，商品價格上漲進入尾聲 

       然而需要注意的是，此前決定商品價格上漲的供需兩方面因素都已經(jīng)開始出現(xiàn)變化，國信證券認為商品價格上漲已經(jīng)進入尾聲。 

       一方面，從供給角度看，商品價格的持續(xù)上漲已經(jīng)引起了政府有關(guān)部分的注意。國家發(fā)改委一方面出手提升煤炭儲備能力，另一方面也在加強市場監(jiān)管。 

       更重要的是，在需求層面，本輪全球經(jīng)濟復蘇的高點已經(jīng)出現(xiàn)，后面將進入到一個經(jīng)濟下行周期階段。 

       最近幾個月，美國、歐洲、日本的M2同比增速均已明顯回落，作為領(lǐng)先指標的金融指標已經(jīng)率先開始下行。 

       相比金融指標，另一個更重要的指標，度量全球經(jīng)濟復蘇和增長的“中國+G7”同比增速，也已經(jīng)明顯見頂開始回落。 

       從歷史經(jīng)驗來看，商品價格的高點往往會滯后于宏觀經(jīng)濟的高點出現(xiàn)，滯后時間大約在5-6個月。比如，2007年那次經(jīng)濟的高點大約在2007年10月，商品價格的高點在2008年3月；2010年那次經(jīng)濟的高點在2010年年中，商品價格的高點出現(xiàn)在2011年一季度；2017年那次經(jīng)濟基本面高點在2017年年底，商品價格高點在2018年5月左右。 

       從“中國+G7”同比增速來看，本輪全球復蘇的高點大約在今年的5月份左右，參考以往歷史經(jīng)驗，商品價格的高點可能出現(xiàn)在11月左右。這個具體的滯后時長每次可能都會不一樣，但無論如何，在目前政策已經(jīng)開始重視供給持續(xù)收縮可能性降低、需求側(cè)本輪全球復蘇高點已過進入下行周期，這樣的背景下，商品價格的上漲已經(jīng)進入尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風險越不成比。 

       風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來。