國信證券策略分析師燕翔9月11日發(fā)布觀(guān)點(diǎn)：本輪全球復蘇的高點(diǎn)大約在2021年5月份左右已經(jīng)出現，根據歷史經(jīng)驗一般商品價(jià)格的高點(diǎn)會(huì )滯后宏觀(guān)經(jīng)濟的高點(diǎn)大約5到6個(gè)月左右，商品價(jià)格的高點(diǎn)可能出現在11月左右，當前商品價(jià)格上漲可能已經(jīng)進(jìn)入到尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險越不成比。 

       2021年以來(lái)大宗商品價(jià)格普遍上漲 

       2021年以來(lái)，國內主要大宗商品多數出現了明顯的大幅上漲，截止9月9日，年內漲幅較大的商品主要包括焦煤、純堿、錫等，年內漲幅均超過(guò)了50%。如果從2020年疫情以后起算，大宗商品價(jià)格的漲幅更加驚人。 

       特別是在今年7月份以后，在全球包括原油、銅等主要大宗商品價(jià)格已經(jīng)基本走平趨穩之后，部分國內定價(jià)的大宗商品價(jià)格依然在持續走高，南華工業(yè)品價(jià)格指數在9月份再創(chuàng )歷史新高，截止9月9日，指數全年累計漲幅已經(jīng)超30%。 

       也正因如此，宏觀(guān)數據上PPI同比和CPI同比今年以來(lái)形成了巨大的缺口。2021年8月的國內PPI同比增速已經(jīng)到了9.5%創(chuàng )2010年以來(lái)的歷史新高，而與之對比的是CPI同比增速則始終維持低位，最近幾個(gè)月還有所下滑，8月份最新的CPI同比僅0.8%。 

       商品價(jià)格上漲的供需兩方面原因 

       需求方面，去年新冠疫情爆發(fā)以后，西方國家普遍采取了史無(wú)前例的貨幣大放水。 

       全球大宗商品價(jià)格的需求驅動(dòng)力，大體上可以分為這樣幾個(gè)階段： 

       1. 戰后一直到60年代，全球大宗商品價(jià)格主要由美國單極需求驅動(dòng)的，商品價(jià)格走勢與美國一國的工業(yè)同比增速高度相關(guān)； 

      2. 70年代開(kāi)始到2000年前，日本、德國等發(fā)達國家經(jīng)濟開(kāi)始崛起，全球大宗商品價(jià)格主要由發(fā)達國家的需求驅動(dòng)，商品價(jià)格走勢與G7國家的工業(yè)同比增速高度相關(guān)； 

       3. 2001年開(kāi)始，中國經(jīng)濟快速崛起，進(jìn)入到重工業(yè)投資時(shí)代，中國經(jīng)濟的需求成為影響全球大宗商品價(jià)格的主要力量，商品價(jià)格走勢與中國的工業(yè)增加值同比增速高度相關(guān)； 

       4. 2015年以后，中國的資本深化階段（即人均資源品消費量攀升階段）基本告一段落，中國單位GDP增長(cháng)消費大宗商品的數量開(kāi)始見(jiàn)頂，全球商品價(jià)格的主要驅動(dòng)力量從中國的單極演變成中國與主要經(jīng)濟體多極。 

       2015年以后商品價(jià)格走勢與“中國+G7”國家工業(yè)同比增速高度相關(guān)。兩者基本互為充分必要條件，每一輪大宗商品價(jià)格大漲的背后都有全球工業(yè)增速回升的周期，而每一次全球工業(yè)增速上行周期都對應了一次商品價(jià)格大漲。 

       在需求回升的同時(shí)，國內部分大宗商品供給的收縮，也成為了相關(guān)商品價(jià)格上漲的催化劑。國內的原煤和粗鋼產(chǎn)量同比增速，從今年3月份以后開(kāi)始都是逐月遞減的，6月和7月都是明顯的負增長(cháng)，同時(shí)疊加今年煤炭進(jìn)口數量是負增長(cháng)的，由此導致了商品價(jià)格進(jìn)一步攀升。 

       形勢開(kāi)始變化，商品價(jià)格上漲進(jìn)入尾聲 

       然而需要注意的是，此前決定商品價(jià)格上漲的供需兩方面因素都已經(jīng)開(kāi)始出現變化，國信證券認為商品價(jià)格上漲已經(jīng)進(jìn)入尾聲。 

       一方面，從供給角度看，商品價(jià)格的持續上漲已經(jīng)引起了政府有關(guān)部分的注意。國家發(fā)改委一方面出手提升煤炭?jì)淠芰?，另一方面也在加強市?chǎng)監管。 

       更重要的是，在需求層面，本輪全球經(jīng)濟復蘇的高點(diǎn)已經(jīng)出現，后面將進(jìn)入到一個(gè)經(jīng)濟下行周期階段。 

       最近幾個(gè)月，美國、歐洲、日本的M2同比增速均已明顯回落，作為領(lǐng)先指標的金融指標已經(jīng)率先開(kāi)始下行。 

       相比金融指標，另一個(gè)更重要的指標，度量全球經(jīng)濟復蘇和增長(cháng)的“中國+G7”同比增速，也已經(jīng)明顯見(jiàn)頂開(kāi)始回落。 

       從歷史經(jīng)驗來(lái)看，商品價(jià)格的高點(diǎn)往往會(huì )滯后于宏觀(guān)經(jīng)濟的高點(diǎn)出現，滯后時(shí)間大約在5-6個(gè)月。比如，2007年那次經(jīng)濟的高點(diǎn)大約在2007年10月，商品價(jià)格的高點(diǎn)在2008年3月；2010年那次經(jīng)濟的高點(diǎn)在2010年年中，商品價(jià)格的高點(diǎn)出現在2011年一季度；2017年那次經(jīng)濟基本面高點(diǎn)在2017年年底，商品價(jià)格高點(diǎn)在2018年5月左右。 

       從“中國+G7”同比增速來(lái)看，本輪全球復蘇的高點(diǎn)大約在今年的5月份左右，參考以往歷史經(jīng)驗，商品價(jià)格的高點(diǎn)可能出現在11月左右。這個(gè)具體的滯后時(shí)長(cháng)每次可能都會(huì )不一樣，但無(wú)論如何，在目前政策已經(jīng)開(kāi)始重視供給持續收縮可能性降低、需求側本輪全球復蘇高點(diǎn)已過(guò)進(jìn)入下行周期，這樣的背景下，商品價(jià)格的上漲已經(jīng)進(jìn)入尾聲，越往后看，“抓尾巴”的收益和風(fēng)險越不成比。 

       風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟不及預期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗不代表未來(lái)。